什么是赢富数据(赢富数据事件)

个股分析：兆易创新

股票代码：603986

而张晓恩面对“未婚妻”的离去很是平淡，因为他在澳门赌场输完所有的钱财时，就已然知晓这样的结局。

用户交易活跃度相近。东方财富经纪业务用户换手率和指南针用户换手率均在 30 倍以上，约为市场平均水平的 3 倍。

在存储器市场中，占比最大的仍是 DRAM 和 NAND Flash，2021 年全球 DRAM 市场规模约占整个存储市场的 56%，NAND Flash约占 41%，NOR Flash约占 2%（约 31亿美元），其他存储芯片（EEPROM、EPROM、ROM、SRAM 等）合计占比为 1%。

公司以物联网边缘端应用为核心进行存储器、微控制器、传感器等产品和整体解决方案的布 局，产品群丰富，并且凭借技术积累、先发优势和规模效应，成为国内 NOR Flash 领域的佼佼者，又以“硬产品力+丰富的生态”成为国内 32位 MCU领跑者。

大股东为何减持？

“在一款年金保险完成投保后，就会将现金价值写在合同里，也就是说，可以确定未来一段时间里能拿到多少收益。而且，这些收益不会受到外界经济波动的影响。”一位资深保险经纪人表示。

MCU是将计算机运行所需要的一些资源(如ROM、RAM、I/O、定时器、USB、ADC、DAC等)集成到了一个芯片上，称之为单片微型计算机，俗称单片机。

公司是国内半导体领域利基型存储和微控制器市场的龙头设计公司，经过多年积累完成了存储器领域的全面布局，并且切入了应用广泛的 MCU 市场。

兆易创新存货和商誉没有爆雷风险，韦尔股份存货和商誉占比相对较高。

也有投资人对减持表示理解：减持没有错，为啥不能减持，真便宜了我们去买，股市本来就是投融资的市场，减持是为市场提供流动性，让没来得及上车的命运共同体有更多参与共同富裕的机会。

他推出了一系列衍生产品，从三株口服液做到“治疗仪”等医用产品，甚至在化妆品、制药厂、饮料厂都有所涉猎，随着名气越来越大，越来越多人把三株神化，认为它无所不能！

一、 从存储到 MCU，前瞻性布局迎来风口

1.1 另辟蹊径，稳步前行迈入行业前列

经过十余年的发展，公司已经成长为国内出货量第一的无晶圆厂NOR Flash 供应商，市场占有率在 SPI NOR Flash 领域排名全球第三；与此同时，公司还在国内 32位 Arm通用型 MCU市场排名第一，在国内指纹识别传感器领域排名第二。

2005年4月，兆易创新在北京成立，同月，公司发布了国内第一颗 SRAM 进军存储，相比当时需要6个晶体管的主流 SRAM，该芯片的每个存储单元只需要两个晶体管，可以大幅缩减成本；

2008年 5 月，发布国内第一颗 180nm SPI NOR Flash，打破了国外技术垄断；由于功能手机市场萎缩，智能手机崛起，NAND 凭借容量大、成本低慢慢取代了 NOR 的市场，2007-2016年，NOR Flash 市场规模逐年下降，金融危机后，飞索半导体宣布破产，行业兼并收购潮不断；

2011年，公司量产 1.8V 90nm NOR Flash 产品。

2013年 4 月，发布国内第一颗Arm Cotex-M3 内核的 32 位 MCU 和全球第一颗 SPI NAND Flash；同年 65nm NOR Flash实现量产；2014年 12月，公司的 SPI NOR Flash年发货量超 10亿颗；2016年 6月，发布国内第一颗 Arm Cotex-M4内核的 32位 MCU；2016年 8 月，公司在上交所上市，当年公司存储芯片营收大幅增长 93.7%至近 13亿元。

2018年10月，发布国内第一颗 Arm Cotex-M23内核的 32位 MCU；2019年3月，SPI NOR Flash通过车规 AEC-Q100 认证；

2020年7月，发布国内第一颗 Arm Cotex-M33内核的 32位 MCU；2021年6月，发布首款自有品牌 DRAM（19nm 4Gb）。

公司实际控制人朱一明直接持有6.86%公司股份，同时与香港赢富得签订了一致行动协议，因此可控制的股权比例为10.6%。

此外，国家大基金持股3.11%，知名投资人葛卫东持股3.28%，新加坡政府投资持股1.53%。

1.2 多产品线穿越周期考验，MCU 渐成主力

2011-2021年，营业收入从 3.22 亿元升高至 85.1 亿元，营收年复合增速达 38.74%；归母净利润从 0.18亿元升高至23.37亿元，净利润年复合增速高达 62.68%。

其中，自2020年下半年以来，得益于半导体行业下游需求的回暖、MCU 市场缺货涨价、供应链本土化趋势，以及公司快速应对市场供需变化，拓展新产品、新市场、新客户，公司的营收和净利润实现了高速增长，2021年实现营业收入85.10亿元，同比增长89.25%，实现归母净利润23.37亿元，同比增长 165.33%。

据2022年中报业绩快报，公司预计2022H1实现归母净利润15.20亿，同比增长93.46%，主要是源于公司持续优化产品结构、客户结构，继续提升工业、汽车等领域营收贡献，并通过多元化供应链布局了克服疫情的影响。

其中存储芯片为公司第一大业务板块，2021年存储芯片实现营业收入 54.51 亿元，同比增长 66.04%，营收占比从2017年的 84.53%降至2021年的 64.05%；MCU 实现营业收入 24.56 亿元，2021年同比增长225.36%，营收占比大幅提升至28.86%；2019 年收购的思立微传感器业务占比为个位数。

从基本财务指标来看，公司近三年都实现了较好的增长，其中公司2021年的利润增速大幅超过营收增速，主要是源于毛利率的大幅提升和期间费用率的下降，净利率从原先的近20%提高至27.46%，也带动 ROE 显著提升至将近20%，说明公司的盈利能力显著提升。

1.3 紧握机遇，盈利能力大幅提升

公司的毛利率和净利率近几年来处于较为稳定的状态，2021年由于 MCU 等产品的缺货涨价潮以及公司高毛利产品占比的提升，毛利率和净利率大幅提升，2021年公司毛利率和净利率均创下历史新高，分别达到 46.54%（+9.16pct YoY）和 27.46%（+7.88pct YoY），同时营收体量大幅增加产生的规模效应使得期间费用率进一步降低。

2021年，公司的销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率均稳中有降，分别为 2.60%、4.60%、-1.42%、9.89%。

细分产品来看，2021 年存储器/微控制器/传感器的毛利率分别为 39.71%/66.36%/24.13%。

其中毛利率最高的是 MCU 业务，由于需求持续旺盛、行业供需紧张带来的价格调涨及应用市场结构的调整，2021 年 MCU 的毛利率同比显著提升了18.75pct，创下历史新高；存储业务的 NOR Flash需求稳中有升，中大容量、55nm 产品占比提升，同时自研 DRAM 开始 贡献营收，带来 2021 年毛利率有所回升；由于行业竞争激烈引发的价格战，传感器业务毛利率从 2019 年的 50.26%下降至 2021 年的 24.13%。

1.4 管理层出身清华系，公司技术水平领先同行

2021 年末，研发人员数量增长至 854 人，研发人员占比63.6%，技术人员占比为70.59%，同时员工学历结构持续提升，其中硕士及以上学历占比超过53%，为公司技术水平的提升奠定了良好的基础，也为公司产品研发和技术先进性提供了必要保障。

2021 年，公司研发投入达到 9.4 亿元，同比增长 73.77%，占营业收入的比重为 11.05%，近年来公司的研发投入也稳定在 10%左右。未来公司将积极应对市场环 境变化，持续加大技术和产品研发投入，以确保公司能保持技术先进性和提升创新能力，推进产品和技术创新，更好满足市场和客户需求。

二、专注利基型存储，塑造差异化竞争优势

存储芯片属于通用型集成电路，是集成电路中规模占比最大的细分产品之一。根据 WSTS 的统计数据，2021 年全球集成电路市场规模为 4608 亿美元，其中存储芯片的市场规模为 1538 亿美元，占比约 33.38%，在集成电路产业中举足轻重。

2.1. Nor Flash 应用领域扩展，基本盘有望稳健增长

根据 CINNO的数据，2021 年 NOR Flash市场规模达到约 31亿美元，预计到 2022年将达到 37.2亿美元。

其中，中国台湾的华邦和旺宏占据了较高的市占率，市场份额分别为 25.4%、22.5%。

随着国际龙头退出消费类 NOR Flash市场以及我国持续加大对集成电路产业支持力度，国内本土厂商竞争力不断增强，市场份额逐步提升，兆易创新的市占率从 2018 年的 10.7%明显提高到 2020 年的 15.6%，而赛普拉斯、美光的市场份额则逐步缩小。

2.2 SLC Nand 与 NOR 互补搭配，全面进军车用市场

SLC NAND市场空间虽不算大，但 22年以后较为平稳根据。根据 Gartner数据统计，2019年 SLC NAND全球市场规模受到行业周期性影响略有下降，约 16.71 亿美元，从 2020 年开始将保持增长趋势，2019 年至 2024 年的 CAGR 约 6%，预 计 2024 年达到 23.63 亿美元。

由于 SK 海力士已完成收购英特尔 NAND Flash业务的第一阶段，新设立的公司将命名为“Solidigm”，预计全球 NAND Flash市场会进一步集中。

公司的 SLC NAND产品提供传统并行接口和新型 SPI接口两个产品系列，电压涵盖 1.8V 和 3.3V，38nm、24nm 工艺节点已实现量产，覆盖 1Gb~8Gb主流容量，为移动设备、机顶盒、数据卡、电视等多媒体数据存储应用提供所必需的大容量存储。

2.3 利基型 DRAM 切入更大空间，长鑫助力技术和产能保障

DRAM 是动态随机存取存储器，主要原理是利用电容内存储电荷的多少来代表二进制 0 或 1，是市场上主要的易失性存储产品，具备运算速度快、掉电后数据丢失的特点，常应用于对系统中的指令和数据进行处理，广泛用于手机、移动设备、PC 和服务器等领域。

根据 TrendForce统计，2019 年 DRAM 全球市场规模从 2018年大幅下降 36.6%至 632.25亿美元，根据 TrendForce预测，2022年全球 DRAM 市场规模约 915.44亿美元，与 2021 年基本持平。

2021年1月，美光科技率先宣布量产 1α nm（接近 10nm）DRAM 产品标志着技术竞争开始进入 1α nm 制程阶段。目前原厂持续转向 1Z nm 及以下高端制程的 DDR4X/5 及 LPDDR4X/5，而国内起步晚，技术基础薄弱，仍处于追赶状态。

近年来，在国家政策的引导和大基金等市场资本的扶持推动下，半导体国产化浪潮开启。国内在 DRAM 与 NAND Flash两大存储核心领域均取得关键技术突破，以长鑫存储和长江存储为代表的国产存储器领域的排头兵技术实力与国际主流大厂快速缩小，在业界备受关注。合肥长鑫于 2019 年 9 月建成第一座 12 英寸晶圆厂并投产，截至 2020 年末，已能够量产 19nm 制程下 DDR4/4X规格的 DRAM 产品，是全球第四家 DRAM 产品采用 20nm 以下工艺的厂商。长鑫的晶圆制造基地项目共分为三期，计划建设三座 12 寸 DRAM 存储器晶圆厂，打造存储器 IDM 国产化基地，预计三期满产后产能可达 36 万片/月。

2019 年 4 月公司对长鑫存储投资 3亿元，从而与合肥长鑫在 DRAM 产品销售、代工、技术研发方面开展合作；2019 年 9 月，合肥长鑫宣布量产 8Gb 的国产 DDR4，采用 19nm 工艺打造，继而成为国内首个国产内存供应商，打破国产 DRAM 内存芯片零记录；同月，兆易创新启动定增 43亿用于 DRAM 芯片自主研发及产业化项目，规划设计和开发的 DRAM 产品 包括 DDR3、LPDDR3、DDR4、LPDDR4 系列，制程在 1Xnm 级（19nm、17nm），容量在 1Gb~8Gb。目前公司 DRAM 业务一方面来自代销合肥长鑫标准型 DRAM 产品，另一方面是自研利基型 DRAM 并交由长鑫代工。

根据关联交易公告，2021 年 1-11 月公司代销 DRAM 采购产品和自有品牌采购代工的金额（未经审计）分别为 1.59 亿美元和 0.3 亿美元，预计2022年代销业务交易额保持稳定，而自有品牌的代工采购额将有可观的增长。

三、发力MCU赛道，工业占比快速提升

3.1 千亿赛道，但由国外玩家主导

根据 IC Insights 的预测，2022年全球 MCU 市场规模将继续增长至 215 亿美元，2026年将达到 272 亿美元，2021-2026年的年复合增速约 6.7%。其中，32 位 MCU 的年复合增速预计为 9.4%，2026年市场规模将超过 200 亿美元。

2020 年全球 MCU 市场主要被瑞萨、恩智浦、英飞凌、意法半导体及微芯科技等厂商占据，CR5 达 75.6%。

3.2 丰富开发生态，打造“MCU 百货商店”公司前瞻性布局

GD32 系列 MCU 产品主要为基于 ARM Cortex-M 系列（M3、M4、M23、M33）32位通用 MCU以及于2019年 8月推出的全球首颗 基于 RISC-V 内核的 32 位通用 MCU，在提供高性能、低功耗的同时兼具高性价比和可靠性。

2016-2021 年 MCU 的销售额年复合增长率达到 65.64%，销量年复合增长率达 53.84%，可以看出公司 MCU营收并非仅依赖于 ASP 主要还靠出货量的拉动。

2021 年 MCU市场供不应求，带动价格大幅上涨，公司 MCU产品的 ASP 也从 2020年的 3.94元/颗提高到 6.23元/颗，同时销量翻倍，使得当年 MCU 业务实现营业收入 24.56 亿元，同比增长 225.36%。

工业市场基础规模庞大，客户需求相对稳定，对产品的性能、可靠性、稳定性要求也很高，一直以来就是公司持续发力的领域。2021年 MCU产品在工业领域销售占比持续增长，工业类客户应用的占比已接近 GD32年用量的一半，成为公司 MCU 产品第一大营收来源。

此外，汽车级与工业类产品在开发工具、配套软件等方面可兼容和复用，可以有效节省开发时间，降低开发难度。公司的第一颗 40nm 车规级 MCU 产品已流片并进入客户送样测试阶段，目前正在积极推进中，该产品将主要面向通用车身市场，预计下半年内实现量产。

四、以物联网为核心，多元化布局乘风起舞

4.1 打造“感、存、算、控、联”一体，产品持续迭代升级

4.2 迎风启航，向汽车、工业市场转型升级

对此，车规存储产品方面，公司推出了单颗容量覆盖 2Mb到 4Gb的 NOR 和 NAND Flash产品组合。GD25/55、GD5F全系列产品已经通过 AEC-Q100车规级认证，实现了从 SPI NOR Flash 到 SPI NAND Flash车规级产品的全面布局。

4.3 全球多元化布局，积极探索国外市场

海外市场是公司重要的业务来源，2021年在营收占比中已提高到80%以上，是未来重要的收入增长来源。对兆易创新这样头戴“国内第一”光环的中国头部MCU厂商来说，未来要想从1到 N，不仅要立足国内，还要海外布局，力争全球领先，探索更多服务海外客户的机会，稳步走向国际市场。

五、 盈利预测及估值分析

5.1 基本假设

虽然存储行业周期性较强，但公司深耕的利基存储市场较为稳定，未来随着公司的 NOR Flash 产品市场占有率的进一步提升，以及 17nm 自研 DRAM 新产品量产在即，公司的存储业务有望进一步打开天花板，触及更大的市场，营业收入将继续保持稳健增长，预计 2022-2024年收入增速分别为 30.0%、20.0%和 20.0%；随着公司 NOR Flash产品向中高端领域的不断拓展，以及自研 DRAM 比例的提升，预计毛利率稳中略降，对应毛利率分别为 38.0%、37.5%、37.0%。

虽然今年供应紧张的状况有所缓解，价格端将有所回落，但我们认为销售数量上依然会实现较好的增长，且随着公司产品从消费向工业、汽车领域的转换，MCU 业务有望继续保持高增长，预计 2022-2024 年收入增速分别为 70.0%、40.0%和 32.0%，对应毛利率分别为 60%、56%、52%。

该业务受行业市场波动的影响较大，未来该项业务占比不超过 10%。考虑到公司在布局 TOF 等新产品，我们预计 2022-2024 年收入增速分别为 20.0%、16.0%和 14.0%，对应毛利率保持在 30%。

5.2 盈利预测

基于以上假设，预计 2022-2024年公司将实现收入119.89亿元、151.80亿元和 188.90亿元，同比分别增长 40.9%、26.6% 和 24.4%；2022-2024年归母净利润将达到 31.23亿元、38.37亿元、45.48亿元，同比分别增长 33.6%、22.9%和 18.5%；2022-2024 年 EPS 分别为 4.68 元、5.75 元和6.81 元。

5.3 估值分析

根 据 Wind 的盈利预测及一致预期，我们计算得到 A 股可比公司 8 月 2 日收盘价对应的 22-24 年的平均市盈率为 32.8X、24.5X和 19.0X。公司 8月 2日收盘价对应的 22-24 年的 PE 分别为 25.2X、20.5X和 17.3X，低于行业平均水平。

5.4 报告总结

我们预计，2022-2024年公司 EPS 分别为 4.68元、5.75元和 6.81元，对应 8月 2日股价的 PE 分别为 25.2X、20.5X和 17.3X。

5.5 风险提示