跨期对冲套利(对冲套利的核心逻辑)

跨期套利这个名词可能对很多投资者来说还很陌生，更多是在各个分析师的策略建议中看到“正套”“反套”这些词汇。相信都不会陌生，这些“正套”“反套”的操作就是跨期套利的一部分。但是，绝大多数分析师给出“正套”“反套”的操作建议，却不会提及这样做的理由与支撑逻辑。对于投资者来说，只能透过模糊的概念，选择相应的跨期策略。

本文为您抽丝剥茧，讲述关于跨期套利的那些事。

如果配对的两端是同一个品种不同到期日的期货合约，比如都是铁矿石期货，在九月与十二月合约上进行多空配对交易，我们就称之为跨期套利。

　　在上述背景下，2007年下半年开始PTA现货价格一路下滑到7100元/吨左右，为2004年来的低点。而此时原油屡创历史新高，原本和原油关联度为92%以上的PTA和原油的背离关系创造了历史之最，而且从当时市场的技术分析角度而言PTA很可能反弹。因而有较大的投机资金不顾PTA的基本面进入PTA期货市场拉高价格，使得期现的价差一直处于非常高的位置。那么这样的市场情况使得PTA非常好的期现套利机会出现。

价差趋势模式

所以这种套利做起来，对进场点、节奏把握等要求相对也低，只是赚多赚少的问题，又不会亏钱！

一般来说，影响实物交割跨期套利盈亏有多种因素，包括买卖价格差、出入库费、检验费、仓单打印费、仓储费、资金利息、增值税、交易手续费、交割费等。该形式的套利利润=卖出远期合约价格-买入合约价格-各项费用。

资金借贷成本：假定套利过程中，先行开仓两个合约，再等到价差回归至正常过程中，所涉及的资金使用主要是两个合约的保证金。交易所保证金如下：

因此，套利多发生在不同市场交易的金融投资品当中，除了例子中的外汇外，还有黄金（国际与国内市场）、ETF（场内与场外市场）、商品市场（期货和现货市场）等等。

成本因素

但即便反套的性价比如此之低，勇于开拓创新的期货人还是“发明”了性价比更逆天的反套策略

进一步地，行为金融学研究证明，人对金钱有不同的心理账户。但从我的观察来看，交易者对不同的操作策略也有不同的心理账户。

即便稍微复杂些的正套，如搏基差走强，其风险度也很低。

问：与传统的股债类基金相比，量化对冲基金有哪些自己的特色？

首先看第一个解释，套利的利，到底是什么，是利润，还是价格差？其实都不是，套利的利其实指的是利息差，在更准确的定义里面，是折现率的差值，也就是现金流相等的资产，在未来的折现率不一致的时候，产生的价值差，此时，就可以进行借低买高的操作，以达到套取利息差额的目的，举例说明，日元的利率一般分布在1%左右，英镑则是3%左右，就可以借入日元，购买英镑，赚取利息差额。

回到刚才的黄金例子，目前市面上黄金的利率普遍在0.8%到1.2%，而人民币的利率是2.4%到3%，由此可见，可以做空黄金，做多人民币，然后在远期市场签进黄金多头期货，赚取此利息差，不过我们需要考虑另外一个问题，就是套利均衡，市场的套利资金，会把远期价格，打到均衡位置，也就是远期基差高到无利可图，这就是利率平价。

　　2007年下半年以来，PTA现货一路走低，最核心的两大原因如下：1、供远大于求。2006和2007年国内的PTA产能激增，从2005年590万吨增加到了2007年的1060万吨。伴随着国内如此大的产能增加，必须大量减少进口外盘货的数量才能保持基本的供求平衡。但实际上当时的进口外盘数量仍然居高不下，主要原因在于人民币大幅升值。2、PTA下游纺织业处境较为艰难。PTA的下游产业纺织业2007年以来面临较大挑战。出口退税政策的出台、人民币升值屡创新高、存贷款利率不断上调、劳动力成本提升等原因影响着中国纺织服装的出口，由于当时内需并无太大增长，国内纺织业由此增长不断放缓，尤其是织造厂的面料订单情况不佳、库存高、资金匮乏，对化纤的采购需求相当疲软。下游的不畅将使得聚酯工厂的开工率下降，进而减少对PTA的需求。

　　1、仓储费：1个月总计0.4*31=12.4元/吨(0.4元/吨/天)

　　2、质检费用：7元/吨

　　3、期货交易手续费：按单边10元/手计算，折合约2元/吨，总计2*2=4元/吨

　　4、交割费用：4*2=8元/吨

　　5、卖方交割增值税：价差*17%

　　=12.4*3+7+4+8+(7850-7250)*17%

　　=158.2元/吨

　　期现套利结果：每吨能赚600-158.2=441.8元

　　在以上的期现套利方案中，以1吨货物占用资金7250*30%+7850*9%=2881.5元计算。盈利441.8元，3个月无风险盈利率为441.8/2881.5=15.3%。如果能够利用合适的银行产品，将现货仓单进行较高折扣的抵押，3个月无风险盈利率能提高到30%左右。

　　期货市场上不同合约间的跨期套利也是参考这样的原理，从上述的案例中笔者认为，跨期套利等需关注以下方面：1、基本面情况，尤其是供需、物流和库存情况，库存是大库存状态还是小库存状态，是从小库存变成大库存还是大库存变成小库存状态，如果是静态的大库存状态或者从小库存变成大库存状态，则有可能出现大的机会。2、市场的资金状况和套利者自己的资金状况。3、期现货市场的投机氛围。

　　Brent-WTI价差形成的关键在于理解两种原油各自的升贴水变化的成因，我们先来看WTI的远期升水格局。首先，WTI原油的远期升水和其交割地库欣的库存相关，当库欣的库存高企时，WTI原油的现货价就被压低，从而造成了远期升水。

　　第二，由于WTI原油近月合约和远月合约之间形成了一个远期溢价，因此出现了通过储存现货原油，同时抛出远月合约进行套利的机会。大量的待交割原油开始涌入库欣库存，导致库存被不断推高，而逐渐逼近库存容量极限的原油库存又大幅打压了近月合约，从而导致远期溢价越来越大，形成恶性循环。

　　第三，WTI原油-布伦特原油的跨市套利只能单向进行。买入Brent原油海运至美国，再运往库欣是可行的；而相反从库欣运至港口，再海运至欧洲这一路径并不顺畅，原因是输油管的问题，这就造成了WTI原油对布伦特原油贴水时，跨市套利无法顺畅进行，导致库欣的库存无法释放。

　　第四，美国页岩油产量预期将持续快速增长，从加拿大的进口量也将增加，而从库欣向其他州的运输能力相对有限，新建管道在短期内都难以竣工，导致库欣库存大量积压。

　　第五，库欣的库存与美国炼厂的季节性检修有关，美国炼厂在春节进入维护期，需求的季节性下降会加剧库欣库存上升的压力。

　　2010年5月左右PX和石脑油的价差处于历史最低位，而且已经是逼近了PX生产的成本线，当时的市场情况如下：1、PX与石脑油的价差处于历史最低位。2、从2005年这样的数据来看，每次PX与石脑油的价差低于300美元/吨以下的时候，都会有PX较大幅度的反弹。而且持续时间较长。3、结合这次价差持续的时间。笔者判断5月中下旬开始有较大的反弹。4、这样一个状况的内在逻辑，是亚洲PX工厂的开工率和PX-石脑油价差密切相关。笔者观察到PX-石脑油价差的底部和日本PX生产商库存状况非常吻合。具体而言，2006年以来PX-石脑油价差的走势一共有四次较大的涨幅。其共同特征是当时日本PX生产商开工率低的同时，库存处于非常低的状态。这是非常直接的因果关系，PX生产商的库存压力小，自然对合同价的态度非常坚决，也影响了PX的现货价。

　　结合相关数据，笔者当时分析认为2010年4月和5月中上旬的PX生产商库存会从3月较高的11.7万吨降到5月中下旬的8.5万吨左右。而历来这个数字的低库存和300美元左右的低价差的状况每次都会引起价差的迅速上升。这一核心逻辑意味着5月下旬后PX-石脑油价差的大幅上扬。从后续石脑油和PX相关价格走势看，此次套利每吨利润在300-450美元左右。